国信研究研究周刊（525-531）

　　① 股市：提前定价新旧动能切换。新经济的营收和利润占比均低于老经济，但新经济的成交额占比远高于老经济，分别为57%和15%。

　　② 实体：新老经济仍有差距。新老经济占GDP比重分为18%、22.6%，制造业口径为35.4%、45.4%，出口中新经济超过老经济。

　　③ 参考2000年前后转型经验，上半场PPI转正，股市小欢喜，下半场新旧动能切换，股市大机会。目前在上半场中，“十五五”望迎来下半场。

　　关于国内居民存款搬家的讨论在去年引起广泛关注，到了2026年，A股市场行情愈发火热，创业板指和全A指数创历史新高，市场成交额一度逼近4万亿元，时至今日居民资金到底有多少入市？相较历史还有多少空间？本文对此进行探讨。

　　源头：居民存款和理财的少增。2022-2023年期间居民资金集中在存款、银行理财等无风险或超低风险产品中。近年来，随着低利率环境下理财产品和存款收益明显下滑，叠加权益市场整体走强，部分居民资金开始将到期存款、理财产品腾挪至风险更高的含权资产中。2025年底开始非银存款和居民存款同比增速的剪刀差明显走阔，截至26年4月，非银存款同比增速达31%、居民户存款增速8%。

　　渠道：牛市前期高风偏资金先入市，此后扩散至中高风偏群体。我们将居民资金进入股市渠道按风险类型分为低、中高、高三类途径，其中低风险途径涵盖分红险、固收+等，中高风险渠道包含主动偏股公募和ETF，高风险渠道则包括两融、私募。本轮牛市起点24Q3至25Q3，居民资金通过低、中高、高风险渠道累计入市规模分别约为2600亿元、-3100亿元、14000亿元，低风险和高风险渠道入市资金相对更多;而25Q4至26Q1期间，居民资金通过低、中高、高风险渠道累计入市规模分别约为1200亿元、4600亿元、400亿元，此时居民通过公募这类中高风险渠道入市的资金明显上升。如图3所示，这一现象基本符合2013-2015以及2019-2021年牛市不同阶段的资金入市规律。

　　热度：居民资金入市推动市场情绪走高，但距离前期高点仍有差距。居民资金的持续进场，给市场成交活跃度带来了极大提升。当前A股年化周换手率、周融资交易额占比分别为491%、9.9%，处2005年以来82%、73%的历史分位水平。同时，居民的资金入市也抬升了市场的估值和风险偏好，当前全部A股PE为24.2倍、风险溢价率为2.4%，处于2024/9/24以来这一轮牛市的顶点位置，但相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有距离。

　　对比2019-21年，本轮居民资金入市进程或已处中后期。借鉴过往经验看，随着牛市的纵深推进，居民资金入市的进程还将持续。那么目前居民资金入市进程如何？对比2019-21年,目前居民资金直接入市、即自己买股票的资金入市进程或已接近80%进度，但通过公募基金渠道间接入市的角度看资金入市尚有空间，同时目前资金情绪上对比19-21年时期大约是在60%-70%水位。不过若对比2013-15年流动性牛市看，居民入市和资金情绪向上的空间还很大，除了通过基金渠道间接入市的指标外，目前本轮牛市的居民资金入市和情绪指标对比13-15年仅处于30%-40%水位。

　　风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入，历史数据并不代表未来。

　　核心结论：①A股、港股科技资产存在结构性差异，A股侧重偏硬的科技制造，港股聚焦偏软的应用生态，当前A股科技相较港股科技溢价更高、业绩更优。②本轮AI周期中，A股科技在盈利验证阶段跑赢，港股科技受应用加速预期驱动，此外海外流动性和地缘扰动对港股影响更大。③短期业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢，中期若AI应用突破、海外流动性环境改善，低估港股科技有较大空间。

　　两地科技资产差异何在？当前我国科技资产在A股和港股均有分布，24年以来的这轮牛市中，两地科技资产均有过不错的表现，但行情存在错位的现象。我们首先分析两地科技资产行业结构、市场特征及基本面领域的差异。行业结构方面，从市值、盈利、龙头股情况看，A股科技中先进制造、电子设备等科技制造领域更为占优，而港股中以互联网龙头股为代表的应用生态占据主导优势。两地行业结构特征不同，主因A股和港股科技板块的上市制度存在差异。市场特征方面，A股科技较港股科技溢价十分明显，投资者结构差异，导致港股科技存在流动性折价。基本面特征方面，近年来A股盈利增速明显较港股更优，从细分板块看，A股科技制造板块景气度上升较快，港股应用生态板块景气度明显走弱。盈利景气度不同，当前AI硬件产业链已释放业绩，中下游应用端盈利兑现或还需等待。

　　两地科技分化的决定变量是什么？产业叙事方面，AI技术突破期港股占优，盈利验证阶段A股跑赢。在AI产业趋势演化的不同阶段，“远期预期驱动”与“即期盈利驱动”交替影响A股和港股科技板块表现。大模型技术迎来突破，催化港股科技跑赢。A股科技在资本开支高增下的盈利验证行情中占优。流动性环境方面，港股科技对美元流动性敏感，A股更具独立性。海内外流动性环境的变化影响两地科技资产走势，美元指数明显走弱时，港股科技更易跑赢A股，A股市场的流动性与海外的联动性相对较弱，更多由国内货币政策和市场风险偏好驱动。风险偏好方面，中美关系变化和地缘风险或压制港股表现。此外，地缘风险事件和宏观经济修复情况同样会导致A股和港股科技表现分化。一方面，大国博弈加剧时，港股科技风偏承压，不过A股或有国产替代行情。另一方面，过去港股科技与宏观经济基本面相关性高，不过22年后其顺周期属性已不太明显。

　　两地科技资产前景如何演绎？短期A股科技确定性更强。A股牛市延续，业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢。产业趋势方面，AI产业叙事继续演绎，海内外算力产业链支撑A股科技行情延续；流动性方面，26年牛市走向后半段，微观资金有望加速流入，或也利好A股科技行情展开。中期港股科技存在补涨空间。港股科技机会需关注AI浪潮向应用端扩散的节奏，以及降息预期的变化。当前港股科技的低估优势明显，产业趋势方面，短期AI应用业绩能见度较低，中期借鉴12-15年经验，若应用突破推动下游盈利回暖，港股弹性更大；流动性方面，中期若流Kaiyun动性环境改善，或利好港股科技表现；此外，近期特朗普访华提振风险偏好，短期港股或能维持韧性。

　　风险提示：通胀上行制约美联储降息；AI商业落地不及预期，科技巨头资本开支指引下修。

　　1、评判做多债券的操作胜率，事实上就是在判断未来一段时期（可以有不同的时间周期维度）利率的升降概率。虽然胜率公式通过对的次数和错的次数是可以计算出一个量化数值的，但是这多数是针对于历史交易行为的总结，能用具体的数据来刻画未来时期的胜率则非常困难。从目前市场的研究手段来看，多通过定性而非定量的方式来说明胜率大小。

　　2、可参考的评判方式方法有：（1）从技术性维度来定性描述胜率大小；（2）从利率（利差）的历史高低比较角度可定量化的描述胜率大小；（3）从基本面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小；（4）从政策面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小。

　　3、相对胜率的研究而言，市场研究会将更多的精力放置在赔率上。如果说胜率是研究利率的方向，则赔率更倾向于是研究利率变化的幅度，这显然是更为困难的线、可参考的衡量方式方法有：（1）采用历史比较的方式来衡量当前利率水平的赔率大小；（2）结合利率的波动率来近似刻画未来利率的赔率变化；（3）以基本面（或政策面）为锚定量刻画赔率。

　　2、布林线（BOLL）指标与胜率、赔率的关系：如果单纯从技术维度衡量胜率，则BOLL线指标的中轨方向则指示着胜率的大小，当中轨线方向走升时，无疑是指示着交易过程中的胜率在变大，虽然这只是一种技术上的线性外推，但是不影响其内涵。

　　更为重要的是BOLL线的上、下轨直接揭示了赔率的大小变化，如定义所言，其上下轨是按照中轨的上下两倍标准差构建，而从统计意义上看，现实价格突破两倍标准差的概率非常之小，即意味着赔率高低。

　　收入端：AI服务器CPU市场呈现量价齐升的高景气特征。测算2030年全球服务器CPU总出货量达6700万颗，较2025年增长3倍；市场规模从2025年312亿美元增至2070亿美元，年复合增长率46%。AI服务器CPU需求由柜内配套+柜外扩容双轮拉动，测算总CPU:GPU配比从2026年1:3升至2030年0.93:1，接近1:1均衡。

　　格局端：全球服务器CPU市场从Intel、AMD X86双雄争霸，转向X86阵营守成、ARM阵营快速崛起的三足鼎立格局，架构差异决定场景适配边界。测算2030年Intel份额39%、AMD 21%、ARM 从2025年的11%提升至27%。

　　①X86：采用封闭授权模式，生态兼容性强、企业客户基础深厚，适配柜外扩容与传统服务器场景；

　　②ARM：采用开放IP授权模式，支持深度定制，低功耗、高能效，成为英伟达、谷歌、亚马逊等云厂商柜内AI算力的首选。

　　两生态场景分化明确，柜内AI训练/推理以ARM为主流，柜外扩容场景依托X86生态兼容性，由Intel、AMD占据主导。行业并非ARM线，巨头间生态合作重塑格局，形成双架构共存的稳定生态。

　　Intel：服务器CPU稳居行业龙头，IDM（自研自产）模式下产能优势与经营杠杆明显。当前市场份额触底企稳，产品逐步高端化转型。英特尔并未效仿AMD“CPU+GPU”协同出货的模式，也因此与各大自研芯片厂商形成错位竞争、合作自研CPU芯片。代工业务（IFS）成为第二增长曲线。

　　AMD：四家同业厂商中AI业务（服务器CPU+AI GPU）暴露度最高，业绩弹性明显，测算其数据中心GPU未来五年收入CAGR可达52%。CPU+GPU软硬件深度协同，产品生态布局完善。可能存在产能限制。

　　ARM：受益与ARM生态规模快速扩张，轻资产版税与授权双轮驱动增长。自研CPU开辟新增量，产能成为短期约束。依赖消费电子周期，目前AI业务权重偏低。

　　高通：作为消费级CPU赛道龙头，是Arm生态“架构级定制者+跨终端复用者”，低功耗与定制化能力强。把消费级CPU锁定的台积先进产能、存储产能转向高价值CPU/加速器。可提供芯片、软件、场景优化一体化全栈方案，已获头部AI科技厂商意向订单。

　　风险提示：CPU技术进度风险、AI需求增长不及预期风险、监管与地缘政治风险。

　　从另类指标到高频风险定价工具。与传统宏观数据月频或季频更新不同，预测市场可实现全天候连续交易，并通过订单簿机制对突发信息进行即时修正。政策变化、地缘事件、经济数据、监管信号甚至市场情绪变化，均可迅速映射至对应事件合约的价格变化，使其逐渐具备高频宏观锚的特征。从资产属性看，股票交易的是未来现金流折现，而预测市场交易的是未来事件发生概率，本质上属于风险定价工具而非价值定价工具。因此，其真正的信息价值不在于某一时点的绝对概率，而在于概率变化速度、成交量、资金集中度以及大户行为所反映的Kaiyun信息增量，这些指标共同构成市场风险偏好变化的重要领先信号。

　　机构化进程持续加速，预测市场逐步进入主流研究框架。过去预测市场更多被视为边缘化的Web3应用，但随着交易规模扩大、流动性改善以及数据可获取性提高，其研究价值正逐渐获得主流金融机构认可。包括彭博等专业终端已接入Polymarket数据，部分资产管理机构也开始将其作为宏观情景分析和事件驱动研究的辅助工具。预测市场正在从单纯事件交易平台，逐步演化为反映宏观情绪、政策预期及尾部风险的重要信息源，其作用更类似于一种实时的事件风险定价指标，能够与美债收益率、黄金、美元指数、VIX等传统指标共同构建跨资产验证框架。

　　预测市场更适合作为辅助定价框架，而非单一决策依据。尽管预测市场在信息聚合与前瞻性方面具有优势，但价格并不等同于客观事实，而是资金约束下边际交易者的共识表达，其定价仍可能受到流动性不足、参与者结构偏差、大额资金扰动、监管变化及预言机机制等因素影响。与此同时，部分事件领域甚至可能存在信息优势者提前交易的情况，使市场价格提前反映尚未公开的信息。因此，预测市场更适合作为传统宏观研究体系的补充，而非替代。研究实践中，应重点关注其与基本面、传统资产价格及宏观逻辑之间是否形成共振。当预测市场、利率、商品与风险资产开始同步变化时，往往意味着市场预期已从叙事层面逐渐进入资产定价阶段。

　　风险提示：合规风险、大额资金扰动风险、参与者结构偏差风险、监管政策风险、流动性风险、预言机与结算争议风险。

　　架构创新：LogicFolding实现3D逻辑折叠，大幅提升集成度与能效。通过将组合逻辑的关键路径在垂直堆叠的有源层上分布，并采用微米级超细间距混合键合，大幅缩短信号线物理长度。Kirin 2026量产验证显示，晶体管密度单代跃升至238 MTr/mm²，SoC性能核能效提升41%，最高主频提升近13%，预计2029年将迈向4.0GHz时代。

　　先进封装：系统级3D封装重塑物理边界，非破坏性量测需求上升。相比2.5D封装，系统3D封装引入混合键合与背面供电，实现原子级固体连接，互连密度跃升两个数量级。由于三维结构使连接界面深埋且热密度激增，传统光学检测失效，以高分辨率X-Ray及声学显微镜为代表的非破坏性三维透视探伤技术成为刚需。

　　设备市场：3D互连催生ALD工艺刚需，国产替代空间广阔。3D集成面临高深宽比通孔沉积难题，原子层沉积（ALD）凭借优异的三维共形性和亚单层精确控制，成为混合键合沉积的核心工艺。预计全球ALD设备市场到2035年将增至132亿美元，当前市场呈现高度垄断，国内拓荆科技、新凯来、北方华创等厂商正加速研发布局，先进制程节点国产替代潜力巨大 。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。

　　国产创新药持续兑现全球价值。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，国产创新药的全球价值仍在持续兑现。2026年5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝公司（BMS）达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款早研项目的研发，管线覆盖肿瘤、血液疾病及免疫疾病领域；根据协议，BMS将向恒瑞医药支付9.5亿美元的相关付款（首付款6亿美元，第一笔周年付款1.75亿美元，第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元），潜在里程碑付款总金额达152亿美元（包括共同项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑），以及产品上市后的销售分成（除大中华区）。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、同靶点产品竞争加剧的风险、国际化不及预期的风险。

　　全球镍资源储量丰富，产量集中度高。美国地质调查局USGS最新数据显示，全球镍资源储量超过1.4亿吨，按照年产量380万吨测算，静态可采年限超过35年。截止至2025年，印度尼西亚镍储量占比约44.5%，产量占比约66.9%；菲律宾镍储量占比约3.5%，产量占比约7.0%；俄罗斯镍储量占比约6.0%，产量占比约5.2%。中国镍储量和产量仅占全球约3%比重，对外依存度高。

　　印尼是全球最大的镍矿供应国，同时也有着非常成熟的配额制制度，其有意通过政策的调整来提高镍矿开发的门槛及成本。2026年2月，印尼能源和矿产资源部ESDM正式发布年度镍矿工作计划和成本预算RKAB，2026年镍矿开采配额从2025年的3.79亿吨骤降至2.6-2.7亿吨，降幅约30%，此举或直接导致印尼镍矿供给无法满足下游的需求。2026年4月，印尼ESDM发布新版镍矿矿产基准价格HPM的计算公式，除了大幅上修镍矿的计价系数之外，还将钴、铁和铬等伴生矿纳入HPM计算，新规之下，印尼镍矿基准价格将大幅提升，进而将显著拉升MHP的生产成本，同时对NPI的生产成本形成支撑。除此之外，生产MHP离不开硫酸，而印尼的硫酸供应主要通过硫磺制酸来实现，霍尔木兹海峡的封锁将直接切断中东硫磺出口通道，并对高度依赖中东供给的印尼MHP生产形成连锁冲击，辅料成本大幅提升。

　　全球镍需求主要集中在不锈钢和电池行业。根据安泰科统计，预计2026年全球不锈钢用镍占比超过六成，电池行业用镍占比基本保持在17%左右。中国是全球最大的镍消费国，根据安泰科统计，预计中国原生镍消费占全球原生镍消费比重60%以上；其中，不锈钢领域镍消费占比约70%；电池领域镍消费占比约20%；电镀领域镍消费占比约3%；合金铸造领域镍消费占比约9%。不锈钢领域：国际不锈钢论坛ISSF数据统计，2025年全球300系不锈钢产量约为4254.5万吨，同比增长5.5%，200系不锈钢产量约为989.8万吨，同比增长0.1%，400系不锈钢产量约为1527.8万吨，同比增长4.6%，总体保持平稳增长。电池领域：SMM数据显示，2025年全球三元材料产量约为106.9万吨，同比增长4.6%，中国三元材料产量约为81.9万吨，同比增长19.4%；另外，今年1-4月份中国三元材料产量约为31.7万吨，同比增长42.2%，实现高速增长主要是由于国内锂电池出口退税下调，自2026年4月1日至12月31日期间将退税率从9%下调至6%，导致抢出口的需求增加。

　　供给端，若按照目前印尼能矿部发布的2026年镍矿开采配额为2.6-2.7亿吨测算，同时考虑上菲律宾进口的补充，预计2026年印尼原生镍生产量同比基本持平甚至有所下滑，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需将出现反转，产生一定的缺口；若按照今年年中印尼能矿部追加15-20%的镍矿开采配额，同时考虑上菲律宾进口的补充，正好能满足下游需求，预计2026年印尼原生镍产量同比增速仍能够达到近7%，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需维持过剩局面。成本端，一方面由于硫磺价格的快速上涨带来辅料成本的上升，另一方面由于印尼镍矿矿产基准价格HPM公式的调整带来原料成本的上升，预计目前印尼高冰镍的成本已上升至16000美元/吨以上，印尼MHP的成本已上升至17000美元/吨以上，镍价有非常强的成本端支撑。综上所述，我们认为印尼作为全球最大的镍矿生产国，收紧镍矿供给的政策方向是比较确定的，在执行力度方面可能有反复，但最终仍会使得全球原生镍供需趋紧，镍价中枢有望进一步抬升。

　　风险提示：全球镍矿及原生镍供应超预期；全球不锈钢需求疲软导致镍需求不达预期；锂电材料创新导致镍需求不达预期。