光期有色：不锈钢成本与库存的角力

　　云开(Kaiyun)

　　2024年底至今，海外资源端的政策影响，叠加国内镍基本面的边际改善，导致镍价阶段性突破12-13万元/吨的震荡区间，不锈钢价格亦受提振。

　　一、海外政策扰动叠加基本面边际好转，不锈钢成本重心上移。其一，海外产业政策展开一系列调整。其二，今年一季度来看，不锈钢原料端表现偏强。其三，精炼镍成本抬升，且短期过剩情况有所改善。

　　二、不锈钢高库存如何消化？对比年度的平衡表来看，不锈钢面临着过剩加剧的问题。去年供应端仍在缓慢扩张，而需求量有所放缓，去年出口的增加有效帮助市场消化100多万吨的量。今年来看，整体过剩格局不改，但因海外反倾销/反补贴问题导致出口压力渐显，一定程度或将依赖内需消化。但就目前的库存情况来看，已经显现出一定消化压力。

　　通过近期走访了解，市场对于不锈钢后市的价格走势方面，看多观点集中于全球贸易风险增加，海外政策不确定性增加，原材料（镍铁、铬铁）价格高企托底；看空观点则主要在钢厂调价并未能进一步刺激市场情绪，市场成交情况来看，现货价格跟涨速度较慢，出现“有价无市”的状态。同时，从资金层面来看，05合约注销仓单25212吨，且从过去一年的仓单情况来看，2024年5-7月仓单库存明显增加至最高约20万吨，后8-12月整体库存维持在10万吨左右，注销仓单的增加或导致近月多头接货意愿减弱。此外，社会库存和仓单库存压力较大，显现出需求无法承接高价，存在一定消化问题，且从全年的市场来看，内销缺乏新增长点，而出口面临关税、反倾销等政策阻碍，不锈钢过剩压力较大。

　　受到2月镍资源端的相对紧缺影响，镍和不锈钢价格重心已经有所上移，具体亦可参考1月发布的《风云再起 细数印尼矿资源演变——镍》，且如若印尼税费相关政策进一步落地，也将继续抬升成本。鉴于海外政策仍未落地，后市仍可关注成本线附近逢低做多，风险性相对较低，同时亦可关注高估值下短线沽空机会，不锈钢需要关注4月交割时点附近的情绪转化。

　　2024年底至今，海外资源端的政策影响，叠加国内镍基本面的边际改善，导致镍价阶段性突破12-13万元/吨的震荡区间，截止发文前最高上涨至约13.6万元/吨，同时，基本面相对疲软的不锈钢而言，其价格受提振，一度上涨至约1.37万元/吨。

　　本篇报告将梳理海外政策、分析镍和不锈钢基本面情况，结合近期市场调研观点，探讨后市价格走势。

　　其一，海外产业政策展开一系列调整。自2024年底至今，印尼镍矿配额问题反复扰动市场，而今年以来印尼针对外汇管理、税率调整、定价机制等方面又计划开展新的调整和修订。同时，菲律宾亦有意加快推进产业转型，其参议院通过一项禁止原矿出口的法案，并着手修订采矿审批规则，以提升资源附加值。

　　其二，今年一季度来看，不锈钢原料端表现偏强。一方面，菲律宾雨季的季节性因素影响之下，镍矿产量季节性减少；另一方面，印尼镍矿政策叠加斋月备货影响，2月印尼镍矿升水再度走高，从1月的15美元/湿吨上涨至18-21美元/湿吨。同期，国内和印尼镍铁成本成本小幅增加，市场中镍铁成交价格重心也在不断加速上移，于镍矿价格亦有影响。

　　此外，需要指出的是，对于不锈钢而言，另一重要原料铬铁价格也在今年逐渐走强。因此，在铬铁和镍铁双重推动下，不锈钢成本上涨推动价格走强的逻辑持续偏强。以青山4月第二轮招标价格测算，参考镍铁990元/镍点，高碳铬铁6995元/50基，不锈钢成本支撑从1.27-1.29万元/吨上移至了1.32-1.34万元/吨。而若以市场价格来看，不锈钢成本则上推至1.34-1.39万元/吨。

　　其三，精炼镍成本抬升，且短期过剩情况有所改善。一方面，钴价带动MHP走强。2025年2月24日，全球最大钴生产国刚果（金）宣布将暂停钴出口四个月。尽管MHP-硫酸镍-一级镍的成本为一级镍的成本边界，消息出台后，钴价表现走强，MHP和硫酸镍价格均有上涨，硫酸镍较一级镍负溢价走深。另一方面，镍铁价格不断抬升，而镍铁价格是目前镍价的锚，因而导致精炼镍价格底部支撑不断走强，以最新的成交价格1020元/镍点来看，镍价底部支撑区间已经从此前11.8-12.3万元/吨上升至12.7-13.2万元/吨；而以青山4月第二批招标价格990元/镍点估算来看，镍价底部支撑区间在12.4-12.9万元/吨。此外，供应端未出现明显放缓，据铁合金在线的精炼镍产量统计数据来看，2025年1月产量3.32万吨，2月环比小幅下降1.7%至3.26万吨。而自春节后以来，社会库存和仓单库存均呈现出不断去化的状态，整体节后对于一级镍的需求较好。从海外库存情况来看，LME库存表现出持续增加的态势，从2月原产国库存数据来看，中国品牌仍占据增量的主要份额。

　　对比年度的平衡表来看，不锈钢面临着过剩加剧的问题。去年来看，供应端仍在缓慢扩张，而需求量有所放缓，去年出口的增加有效帮助市场消化100多万吨的量。

　　从2024年出口情况看，国内不锈钢出口增量主要是东南亚和中东地区，如越南、印度、俄罗斯 、土耳其、韩国等，这主要是受到东南亚基建项目带动不锈钢需求。其中，中国大陆累计出口越南46万吨，同比增加56%，位列第一，并在2024年取消了对中国冷轧不锈钢的反倾销措施，这仍是2025年出口的增量之一。

　　今年来看，整体过剩格局不改，但出口压力渐显，一定程度或将依赖内需消化。供应端来看，不锈钢产能仍有新增投产，而需求端来看，出口方面又面临着部分国家反倾销/关税等政策压力，增幅预计放缓；内需方面，地产基建带动的传统需求和“以旧换新”政策，有望进一步带动工业、白色家电和日常消费品的增加。

　　然而就目前的库存情况来看，已经显现出一定消化压力。据Mysteel统计数据来看，截止2025线家样本企业库存呈现出小幅累库态势至107.7万吨，89家样本企业至112.2万吨，仓单库存也增加一度超过了20万吨。

　　近期基本面边际好转，但其持续性有待继续验证。从市场情况来说，近期市场情绪较热，有色板块均表现偏强。从政策来说，海外政策风险仍在，如印尼和菲律宾的相关产业政策，也包括美国关税政策等。从产业链来看，镍矿供应情况有望随着菲律宾雨季结束以及印尼斋月结束逐步好转；镍铁价格已经处在相对高位，后市也将受到镍矿供应趋松，产线恢复/转产等影响，预计供应将有所增加，同时也面临下游需求的负反馈影响；中间品则中期来看仍面临着钴价不确定性的影响或偏强；一级镍阶段性实现去化后，库存水平在3月中亦有小幅回升态势。不锈钢方面来看，随着镍铁成交价格的上移，不锈钢的成本重心不断上移，但社会库存和仓单库存压力较为明显，且3月供应仍环比有增，阶段性过剩有所加剧。

　　通过近期走访了解，市场对于不锈钢后市的价格走势方面，看多观点集中于全球贸易风险增加，海外政策不确定性增加，原材料（镍铁、铬铁）价格高企托底；看空观点则主要在钢厂调价并未能进一步刺激市场情绪，市场成交情况来看，现货价格跟涨速度较慢，出现“有价无市”的状态。同时，从资金层面来看，05合约注销仓单25212吨，且从过去一年的仓单情况来看，2024年5-7月仓单库存明显增加至最高约20万吨，后8-12月整体库存维持在10万吨左右，注销仓单的增加或导致近月多头接货意愿减弱。此外，社会库存和仓单库存压力较大，显现出需求无法承接高价，存在一定消化问题，且从全年的市场来看，内销缺乏新增长点，而出口面临关税、反倾销等政策阻碍，不锈钢过剩压力较大。

　　受到2月镍资源端的相对紧缺影响，镍和不锈钢价格重心已经有所上移，具体亦可参考1月发布的《风云再起 细数印尼矿资源演变——镍》，且如若印尼税费相关政策进一步落地，也将继续抬升成本。鉴于海外政策仍未落地，后市仍可关注成本线附近逢低做多，风险性相对较低，同时亦可关注高估值下短线沽空机会，不锈钢需要关注4月交割时点附近的情绪转化。

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